株式はまだ取引すら始まっていないのに、価格は既に2つのバージョンに分裂している。

中国のロボット企業Unitree Roboticsは、上海科創板でのIPO価格を1株150.80元(約22.37ドル)に設定し、これは同社の評価額約90億ドルに相当する。同時に、Hyperliquidで取引されているpre-IPOパーペチュアル契約は、金曜時点で92~94ドルの価格帯で取引されており、換算すると実質評価額は380億ドル近くに達する――IPO価格の4倍以上だ。この価格差はブロックチェーン分析企業Alliumのレポートで指摘されている。

Unitreeは2016年設立、本社は杭州にあり、四足歩行ロボットとヒューマノイドロボットを主力事業とし、顧客は研究機関、産業界、一般消費者にまで及ぶ。Alliumのデータによると、同社の昨年の売上高は2億5,300万ドルで前年比335%増、ヒューマノイドロボットの出荷台数は5,500台を超えた。IPO自体も過熱ぶりが凄まじく、個人投資家の応募倍率は8000倍に達したとされ、株式は8月17日から21日の間に正式上場する予定だ。

Hyperliquidはもともと暗号資産のパーペチュアル契約をオンチェーンで取引するプラットフォームで、トレーダーが実際に資産を保有しなくてもロング・ショートができる仕組みだ。この仕組みは後に原油や金といったコモディティにも拡張され、今度はまだ上場していない企業にまで応用されている――pre-IPOパーペチュアル契約は株式の所有権を表すものではなく、実際の株式に転換することもできない。純粋に、正式上場前に企業の将来株価に賭けるための手段に過ぎない。

この仕組みが検証されるのはこれが初めてではない。Alliumの分析によれば、中国のメモリーチップメーカー長鑫存儲(CXMT)を追跡するpre-IPO契約は、7月の上場価格とパーペチュアル契約の相場との差がわずか2.5%だった。6月には、Hyperliquidのトレーダーがイーロン・マスク傘下のSpaceX(ティッカー：SPCX)の上場価格がIPO価格135ドルを上回ると正確に予測していた。

4倍のプレミアム、誰もが強制決済される可能性

現在、Unitreeのpre-IPO契約はTrade.xyzとParagonという2つのHyperliquid市場でそれぞれ取引されており、両者合計の未決済建玉は910万ドル、累計取引高は約5,900万ドルに達している。両市場の価格差は平均でわずか1.6%、最新価格は92~94ドル付近で推移しており、IPO価格を300%以上上回っている計算になる。

問題は、たとえUnitreeの上場価格がIPO価格の2倍になったとしても、ロングポジションが大きな損失を被る可能性があるということだ。Alliumはレポートで明確に指摘している。「UnitreeがIPO価格の2倍で上場したとしても、ロングポジションの3分の1が強制決済される可能性がある」。具体的な試算はこうだ：上場価格が45ドル前後(IPO価格の2倍)に落ち着いた場合、それでも現在のパーペチュアル契約の価格より約52%低いため、ロングポジションの33%が強制決済されると推定される。逆に、上場価格が128ドル(IPO価格の約6倍)まで急騰した場合は、ショートポジションの53%が強制決済される可能性がある。株式の上場価格が現在のパーペチュアル契約の相場にちょうど近い水準に収まった場合のみ、両者とも無事で済むことになる。

規模の大きいTrade.xyz市場では、ロングとショートのポジションは実際には非常に拮抗しており、ロング660万ドル、ショート650万ドルとほぼ互角だ。しかし、ポジションを細分化して見ると乖離が浮かび上がる：5万ドル未満の小口ポジションでは、70%がショートに賭けている。Alliumの結論は明快だ。「上場価格が現在の価格から乖離すれば、どちらか一方は強制的に退場させられることになる」。