這個夏天On的鞋架很忙。Cloudmonster 3三月上市，接著是Cloudmonster 3 Hyper，限量版LightSpray Cloudmonster 3 Hyper先在北美試水溫，四月中再全球鋪開。十月還有CloudSurfer 3要進駐跑步專賣店。產品線幾乎沒有停過，但華爾街不買單——週二收盤，On Holding股價跌破31美元，單日重挫超過20%。
問題不在整體營收爛透，而在成長結構跑偏。On第二季淨銷售10.5億美元，低於市場預期的10.8億美元，缺口主要來自北美批發通路，成長率只有4.8%，遠低於分析師原本預估的12.7%（固定匯率計算）。相對地，直營通路靠新店與電商撐起34.3%的成長，數字亮眼，卻蓋不住批發端的失速。
共同執行長David Allemann把這解釋成「刻意且有紀律」的鋪貨管理，說法是為了保護毛利，也替接下來的創新周期「清出跑道」。但同一份財報裡，On把2026全年營收指引從原本至少23%的成長，下修到「低20%區間」。話說得漂亮,guidance卻先軟了。
M Science分析師Drake MacFarlane的解讀很直白：如果批發只是暫時性的小波動，公司不會選擇調降全年指引。Jefferies的Randal Konik更不留情面，直指美國本土消化型跑鞋的走弱是「需求訊號，不是鋪貨選擇」，並預期On在美國的生意會在2027年明顯放緩，甚至轉負。
鋪貨這把刷子太粗
Williams Trading分析師Sam Poser的批評最貼近零售現場。他指出On長期用同一套邏輯對待整個批發通路，沒有區分同一家零售商旗下不同門市面對的其實是不同消費族群——專業跑步店、運動用品店、獨立零售商，客群邏輯不一樣，該給誰哪雙鞋不該一刀切。他的結論很直接：這把刷子用得越久，On的批發生意只會越難做，也不排除接下來六到九個月市占率被Nike蠶食。
樂觀的聲音也在，只是聚焦在別的地方。Needham的Tom Nikic和BTIG的Janine Stichter都維持「買進」評等，理由落在直營通路持續加速、EMEA與亞洲（特別是中國、日本）批發端的實際銷售表現不錯,以及對On新泡棉科技的期待——這正是LightSpray持續擴大規模、CloudSurfer 3十月鋪貨的底氣所在。清空舊庫存、讓通路乾淨一點，再迎接新品上市，這個邏輯在鞋業並不新鮮，但能不能真的接得住，還得看批發端的實際回補速度。
