この夏、Onのシェルフは休む暇がなかった。Cloudmonster 3は3月に発売され、続いてCloudmonster 3 Hyperが登場。限定版のLightSpray Cloudmonster 3 Hyperはまず北米で先行投入され、4月中旬に世界展開された。10月にはCloudSurfer 3がランニング専門店に並ぶ予定だ。プロダクトラインはほぼ止まることなく動いてきたが、ウォール街はそれを評価しなかった――火曜日の取引終了時点で、On Holdingの株価は31ドルを割り込み、1日で20%を超える急落を記録した。

問題は全体的な売上が悪かったことではなく、成長構造が想定から外れたことにある。Onの第2四半期の純売上高は10.5億ドルで、市場予想の10.8億ドルを下回った。このギャップの主な要因は北米卸売チャネルで、成長率はわずか4.8%と、アナリストが当初予想していた12.7%（一定為替レート基準）を大幅に下回った。対照的に、直営チャネルは新規店舗とEコマースに支えられて34.3%の成長を記録し、数字自体は好調だったが、卸売側の失速を覆い隠すことはできなかった。

共同CEOのDavid Allemannはこれを「意図的かつ規律ある」配荷管理だと説明し、マージンを守るためであり、これから始まるイノベーション・サイクルのために「道を空ける」ためだと述べた。しかし同じ決算資料の中で、Onは2026年度通期の売上高見通しを、当初の少なくとも23%成長から「20%台前半」へと下方修正した。言葉は美しいが、ガイダンスはすでに先に弱含んでいる。

M ScienceのアナリストDrake MacFarlaneの見立てはシンプルだ。卸売の鈍化が一時的な小さな波であれば、会社が通期見通しを下げるという選択をするはずがない。JefferiesのRandal Konikはさらに厳しく、米国内の消化型ランニングシューズの弱含みは「配荷の選択ではなく、需要のシグナルだ」と指摘し、Onの米国事業は2027年に明らかに鈍化し、マイナス成長に転じる可能性さえあると予測している。

配荷の一律対応が粗すぎる

Williams TradingのアナリストSam Poserの批判は、リテールの現場感覚に最も近い。彼が指摘するのは、Onが長期にわたって卸売チャネル全体を同じロジックで扱ってきたことだ。同じリテーラー傘下でも、店舗ごとに実際に対応している消費者層は異なる――専門ランニングショップ、スポーツ用品店、独立系リテーラーでは客層のロジックが違うのに、どのシューズを誰に渡すべきかを一律に判断してきたという。彼の結論は明快だ。この一律対応を続けるほど、Onの卸売事業はますます厳しくなり、今後6～9カ月でNikeにシェアを侵食される可能性も排除できない。

楽観的な声も存在するが、それは別の部分に焦点を当てている。NeedhamのTom NikicとBTIGのJanine Stichterはいずれも「買い」評価を維持しており、その理由は直営チャネルの成長加速が続いていること、EMEAおよびアジア（特に中国、日本）における卸売側の実際の販売実績が良好であること、そしてOnの新しいフォーム技術への期待にある――これこそがLightSprayの規模拡大が続き、CloudSurfer 3が10月に配荷される背景にある自信の根拠だ。旧在庫を一掃し、チャネルをすっきりさせてから新製品発売を迎える。このロジック自体はシューズ業界において目新しいものではないが、実際にそれを受け止められるかどうかは、卸売側の実際の補充スピードにかかっている。