On股价单日跌两成，批发通路放缓戳破成长神话

这个夏天On的鞋架很忙。Cloudmonster 3三月上市，接着是Cloudmonster 3 Hyper，限量版LightSpray Cloudmonster 3 Hyper先在北美试水温，四月中再全球铺开。十月还有CloudSurfer 3要进驻跑步专卖店。产品线几乎没有停过，但华尔街不买单——周二收盘，On Holding股价跌破31美元，单日重挫超过20%。

问题不在整体营收烂透，而在成长结构跑偏。On第二季净销售10.5亿美元，低于市场预期的10.8亿美元，缺口主要来自北美批发通路，成长率只有4.8%，远低于分析师原本预估的12.7%（固定汇率计算）。相对地，直营通路靠新店与电商撑起34.3%的成长，数字亮眼，却盖不住批发端的失速。

共同首席执行官David Allemann把这解释成「刻意且有纪律」的铺货管理，说法是为了保护毛利，也替接下来的创新周期「清出跑道」。但同一份财报里，On把2026全年营收指引从原本至少23%的成长，下修到「低20%区间」。话说得漂亮,guidance却先软了。

M Science分析师Drake MacFarlane的解读很直白：如果批发只是暂时性的小波动，公司不会选择调降全年指引。Jefferies的Randal Konik更不留情面，直指美国本土消化型跑鞋的走弱是「需求信号，不是铺货选择」，并预期On在美国的生意会在2027年明显放缓，甚至转负。

铺货这把刷子太粗

Williams Trading分析师Sam Poser的批评最贴近零售现场。他指出On长期用同一套逻辑对待整个批发通路，没有区分同一家零售商旗下不同门市面对的其实是不同消费族群——专业跑步店、运动用品店、独立零售商，客群逻辑不一样，该给谁哪双鞋不该一刀切。他的结论很直接：这把刷子用得越久，On的批发生意只会越难做，也不排除接下来六到九个月市占率被Nike蚕食。

乐观的声音也在，只是聚焦在别的地方。Needham的Tom Nikic和BTIG的Janine Stichter都维持「买进」评等，理由落在直营通路持续加速、EMEA与亚洲（特别是中国、日本）批发端的实际销售表现不错,以及对On新泡棉科技的期待——这正是LightSpray持续扩大规模、CloudSurfer 3十月铺货的底气所在。清空旧库存、让通路干净一点，再迎接新品上市，这个逻辑在鞋业并不新鲜，但能不能真的接得住，还得看批发端的实际回补速度。