이번 여름 On의 신발 매대는 쉴 틈이 없었다. Cloudmonster 3가 3월에 출시된 데 이어 Cloudmonster 3 Hyper가 뒤를 이었고, 한정판 LightSpray Cloudmonster 3 Hyper는 먼저 북미에서 반응을 테스트한 뒤 4월 중순 전 세계로 확대 출시됐다. 10월에는 CloudSurfer 3가 러닝 전문 매장에 입점할 예정이다. 제품 라인업이 거의 쉬지 않고 이어졌지만, 월가는 이를 반기지 않았다. 화요일 장 마감 기준 On Holding 주가는 31달러선이 무너지며 하루 만에 20% 넘게 폭락했다.
문제는 전체 매출이 완전히 부진한 게 아니라 성장 구조가 어긋났다는 데 있다. On의 2분기 순매출은 10억 5,000만 달러로 시장 예상치인 10억 8,000만 달러에 못 미쳤는데, 이 격차는 주로 북미 도매 채널에서 발생했다. 해당 채널의 성장률은 4.8%에 그치며, 애널리스트들이 애초 예상했던 12.7%(고정 환율 기준)를 크게 밑돌았다. 반면 직영 채널은 신규 매장과 이커머스에 힘입어 34.3% 성장이라는 인상적인 수치를 기록했지만, 이것만으로는 도매 채널의 둔화를 가릴 수 없었다.
공동 CEO David Allemann은 이를 "의도적이고 체계적인" 물량 관리라고 설명하며, 마진을 보호하고 앞으로 이어질 혁신 사이클을 위한 "공간을 확보하기 위한" 조치였다고 덧붙였다. 하지만 같은 실적 발표에서 On은 2026년 연간 매출 가이던스를 기존 최소 23% 성장에서 "20% 초반대"로 하향 조정했다. 말은 그럴듯했지만, 가이던스는 이미 한발 물러선 셈이다.
M Science의 애널리스트 Drake MacFarlane의 해석은 훨씬 직설적이다. 도매 둔화가 일시적인 변동에 불과했다면 회사가 연간 가이던스를 낮출 이유가 없었을 것이라는 지적이다. Jefferies의 Randal Konik은 한층 더 강하게 미국 내 소비형 러닝화 수요 약화를 "물량 조절이 아니라 수요 신호"라고 못 박으며, On의 미국 사업이 2027년에는 눈에 띄게 둔화되거나 심지어 역성장으로 돌아설 수 있다고 전망했다.
물량 조절이라는 붓질이 너무 거칠었다
Williams Trading의 애널리스트 Sam Poser의 비판은 소매 현장에 가장 가깝다. 그는 On이 장기간 도매 채널 전체를 동일한 논리로 취급해왔으며, 같은 소매업체 산하 매장이라 해도 실제로는 전혀 다른 소비자층을 상대하고 있다는 사실을 구분하지 못했다고 지적한다. 전문 러닝 매장, 스포츠용품점, 독립 소매상은 고객층의 논리가 전혀 다른데, 어떤 신발을 누구에게 배분할지를 일괄적으로 결정해서는 안 된다는 것이다. 그의 결론은 명확하다. 이런 뭉뚱그린 방식을 오래 쓸수록 On의 도매 사업은 점점 더 힘들어질 것이며, 향후 6~9개월 사이 Nike에게 시장 점유율을 빼앗길 가능성도 배제할 수 없다는 것이다.
물론 낙관적인 목소리도 있지만, 초점은 다른 곳에 있다. Needham의 Tom Nikic과 BTIG의 Janine Stichter는 모두 "매수" 평가를 유지하고 있는데, 그 이유는 직영 채널의 지속적인 성장 가속, EMEA와 아시아(특히 중국·일본) 도매 채널의 실제 판매 실적이 양호하다는 점, 그리고 On의 신규 폼 기술에 대한 기대감에 있다. 바로 이 기술이 LightSpray의 규모 확대와 10월 CloudSurfer 3 입고를 지탱하는 근거이기도 하다. 기존 재고를 정리해 채널을 깨끗하게 만든 뒤 신제품 출시를 맞이한다는 논리는 신발 업계에서 새로운 이야기는 아니지만, 실제로 이를 제대로 소화해낼 수 있을지는 도매 채널의 실질적인 재입고 속도에 달려 있다.
